熊园、刘新宇

美国政府债务规模已于1月19日触及法定上限,至今两党仍未达成一致方案,美国财政部资金最早将于6月1日耗尽,届时美国国债将面临违约风险。

摘要:本篇报告主要回答了以下问题:1、什么是美国债务上限?2、未能提高债务上限有何后果?3、美国债务上限的现状如何?4、历史上债务上限僵局通常持续多久?5、后续最有可能的情形是怎样?6、债务上限僵局对市场有何影响?具体内容参见下方正文部分。

正文如下:

1、什么是美国债务上限?

在美国“三权分立”的政治体制下,国会拥有财政审批权,政府的财政支出或债务发行需要国会批准。而债务上限是指国会通过立法规定的允许联邦政府负债的最大规模,类似于“信用卡额度”。设置债务上限的目的,一方面是为了避免政府债务过度扩张,另一方面是为政府融资提供便利。在债务上限范围以内,政府新增债务无需国会批准;一旦触及上限,政府将无法新增债务,只能通过国会立法来提高或暂停债务上限。

2、未能提高债务上限有何后果?债务上限触及后,若国会未能立即提高或暂停债务上限,政府首先可采取“非常措施”来维持运作,如削减非必要开支、赎回持有的证券等手段,这将消耗财政部库存资金;当财政部资金耗尽时,政府将被迫“停摆”,并且即将到期的美国国债将面临违约风险。虽然历史上美国国债从未出现过实质性违约,但债务上限僵局无疑会削弱美国政府的公信力,2011年8月标普评级公司就曾因债务上限问题将美国的主权信用评级从AAA下调至AA+,此举引发了市场剧烈动荡。穆迪的一份研究显示,若美国国债发生违约,将导致美国GDP下降4%,近600万人失业,失业率超过7%,股票市场最多将下跌三分之一,并会导致家庭财富损失12万亿美元。

3、美国债务上限的现状如何?1月19日,美国联邦政府债务触及31.38万亿美元的法定上限,自那以后美国财政部采取了一系列“非常措施”,美国财政部长耶伦称财政部资金最早可能于6月1日完全耗尽。4月26日,众议院通过了由共和党人提出的《限制、储蓄、增长法案》,该法案允许将债务上限提高1.5万亿美元,或暂停至2024年3月31日,条件是大规模削减政府开支、废除新能源税收抵免等,遭到民主党人集体反对,白宫已明确表示只会接受无条件提高债务上限。5月16日,两党举行了第二轮谈判,但仍未达成一致。从市场交易结果来看,目前1年期美国主权CDS已飙升至最高177bp,大幅创下历史新高,而2011年和2013年债务上限最危急的时候也不过80bp左右,反映出市场预期本轮美国国债发生违约的概率要明显高于之前的债务上限危机。

4、历史上债务上限僵局通常持续多久?除本次外,1976年以来美国政府债务共有22次触及法定上限,每次债务上限触及后均得到了上调或暂停,只是经历的时间长短不同。1990年之前,债务上限触及后往往会立刻上调;但1990之后,债务上限僵局的持续时间明显延长,2010年之后则更加显著,这也从侧面反映了美国党争日益激烈化。2010年后的9次债务上限僵局,最短持续2个月,最长持续8个月,平均持续4个月,本轮到目前为止已持续了4个月。

5、后续最有可能的情形是怎样?虽然民主党与共和党在政策主张上针锋相对,但政府违约是两党都不愿意接受的局面,因此提高或暂停债务上限几乎是必然结果,包括两种情形:

(1)大幅提高或长时间暂停债务上限,要达成这一结果,需要民主党作出更多让步,这意味着拜登政府的许多政策将被削减乃至废除;

(2)小幅提高或临时暂停债务上限,为两党的谈判创造更多时间,例如2021年8月触及债务上限后,先是在10月小幅提高了上限但仍处在触及状态,最终在12月才大幅提高了上限。目前看,本轮更有可能是第二种情形。

6、债务上限僵局对市场有何影响?历史经验显示,当债务上限刚触及时,对市场的影响往往不明显;而在最后时刻到来的前1个月影响最显著,表现为美股、10Y美债收益率、美元指数下跌,短期美债收益率大幅飙升,黄金上涨。这反映出债务上限僵局将打压市场风险偏好,并引发对即将到期的美国国债发生违约的担忧,但这一影响效果偏短期;当债务上限危机解除之后,市场风险偏好会迎来修复,各类资产价格走势往往出现反转。

风险提示:美国债务上限僵局持续时间超预期,美国国债发生实质性违约。

(熊园为国盛证券首席经济学家,刘新宇为国盛宏观分析师)